De la gloire à la déchéance

Les compagnies qui offrent les meilleures performances demeurent rarement au sommet.

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<em>« Lourde est la tête qui porte la couronne. »
(William Shakespeare, Henry IV, deuxième partie [acte III, scène I])

La dégringolade au début de 2016 du titre à la plus forte capitalisation boursière au Canada, Valeant Pharmaceuticals, a laissé les épargnants et les investisseurs institutionnels stupéfaits, déconcertés et considérablement appauvris. À l’échelle du pays, nombreux sont ceux qui se sont dit : « pas encore ». Comme bien des vedettes boursières avant elle, Valeant pouvait pressentir sa chute dès le moment où elle a atteint le sommet : le syndrome de la « malédiction du vainqueur » allait frapper. Ce phénomène bien connu se produit régulièrement au Canada. Et ici, les répercussions sont plus graves qu’ailleurs.

Ce sont les meneurs au Canada qui ont inscrit les pires rendements annuels relatifs moyens, soit ­10,0 % sur 10 ans.

La malédiction du vainqueur

En 2012, Rob Arnott et Lillian Wu ont publié un rapport intitulé The Winners Curse: Too Big To Succeed?, qui analyse le parcours des sociétés boursières dominantes dans le monde de 1952 à 2011. Ils ont constaté, dans les neuf pays sur lesquels a porté leur étude, une tendance marquée où des sociétés, après avoir fait figure de « meneur » au chapitre de la capitalisation boursière, ont inscrit des rendements annuels en moyenne inférieurs de 4,3 % à ceux de l’indice équipondéré de leur pays respectif au cours de la décennie suivante (-3,5 % sur 1 an ; -4,0 % sur 3 ans ; et -4,9 % sur 5 ans). Ce sont les meneurs au Canada qui ont inscrit les pires rendements annuels relatifs moyens, soit ­10,0 % sur 10 ans. M. Arnott et Mme Wu ont constaté que la dégringolade d’une société est généralement aussi rapide que son ascension (figure 1).

Le magazine The Economist a constaté des résultats similaires après avoir comparé les rendements moyens, avant et après l’atteinte de la position de meneur, de sociétés qui ont dominé l’indice S&P 500 sur le plan de la capitalisation boursière entre 1993 et 2005 (The Curse of the top dog, 7 mars 2015). Au cours des 10 années qui ont précédé leur ascension, ces sociétés ont inscrit des rendements totaux moyens de 1282 %, comparativement à 302 % pour l’indice S&P 500. Pour les 10 années suivantes, leurs rendements moyens ont été de 125 % contre 199 % pour l’indice (figure 2).

Comment l’expliquer ?

Selon The Economist, si l’on peut invoquer les « déséconomies d’échelle » et la loi des grands nombres pour expliquer ce phénomène, la raison la plus vraisemblable est que, comme les meneurs sont montés au sommet grâce à une croissance rapide, leur titre est tout simplement devenu plus vulnérable à des attentes déçues.

M. Arnott exprime un point de vue différent : « Quand vous êtes au sommet, vous devenez une cible. »

Une cible pour les nouveaux concurrents

La présence de concurrents plus agiles pose le « dilemme des innovateurs », selon lequel l’attention accordée aux clients existants peut freiner l’adoption de nouvelles technologies ou des pratiques requises pour servir de nouveaux clients. Des coûts fixes élevés et une infrastructure déjà en place nuisent à la souplesse. La direction peut se buter à des rivalités internes ou être sujette à des distractions externes qui l’empêchent de réagir prestement aux nouveaux défis.

Sous la loupe des organismes de réglementation

Une croissance rapide peut placer une société dans la mire des organismes de réglementation (souvent aiguillonnés par des concurrents pleins de ressentiment). Microsoft est devenue une telle cible dans les années 1990, tout comme AT&T dans les années 1980, qui a fait place à sept exploitants régionaux (les « Baby Bells »). Alphabet (Google) fait maintenant face à des enquêtes réglementaires en Europe. Comme l’explique M. Arnott, « les mêmes pratiques qui propulsent une organisation au sommet des capitalisations boursières – soit faire preuve de combativité et de détermination, ainsi que déjouer habilement la concurrence – deviennent inacceptables de la part d’un meneur ».

La malédiction de la couverture médiatique

La notion de la couverture médiatique qui porte malheur a d’abord été associée à des athlètes qui avaient fait la une de Sports Illustrated. Puis, elle s’est étendue à des entreprises qui ont fait la page couverture de magazines comme Fortune, Forbes et Business Week. Dans les deux cas, l’explication généralement acceptée est qu’un athlète ou une entreprise est propulsé à l’avant-scène en raison d’une performance exceptionnelle qui, si elle revient ensuite à un niveau moyen, a tôt fait de décevoir.

Dans le milieu des affaires, l’explication est en fait plus complexe. Quand une société se retrouve au sommet et retient l’attention, elle fait l’objet d’une plus grande couverture par les analystes. Il en résulte un plus large éventail d’opinions exprimées, certaines allant à contre-courant. Une plus grande attention accroît aussi les possibilités que des problèmes ou des activités potentiellement frauduleuses, le cas échéant, soient décelés. La société peut enfin devenir la cible d’activistes écologiques ou sociaux.

Une espèce en mutation. Qui sont les meneurs ?

Avant la bulle technologique des années 1990, la société qui affichait la plus forte capitalisation boursière aux États-Unis était généralement un géant industriel (comme General Motors ou Exxon) qui engageait d’importantes dépenses en immobilisations. Les besoins élevés en capitaux créaient des barrières à l’entrée et faisaient en sorte que les dimensions relatives et les classements changeaient lentement. Souvent, une société gardait son titre de meneur pendant plus d’une décennie.

Or, le boom technologique a eu pour effet d’accélérer le changement, les nouvelles technologies perturbant l’ordre établi. Ainsi, cinq sociétés ont occupé la position dominante de l’indice S&P 500 au cours des 15 dernières années seulement (figure 3).

Au Canada, toutefois, les grandes banques (surtout la Banque Royale) et BCE ont longtemps tenu le haut du pavé au chapitre de la capitalisation boursière. Puis le super cycle des produits de base a poussé les sociétés de l’énergie et des ressources vers les sommets, en compagnie de nos vedettes technologiques.

Les peu glorieux titres canadiens

Outre la présence de sociétés des secteurs de la finance et des ressources, force est de constater que la liste des meneurs canadiens depuis 2000 diffère de la liste américaine. Exxon, IBM, GE, Microsoft et Apple sont encore des géants prospères. Et nos fleurons canadiens ? Nettement moins. Les titres de Nortel et de Valeant se sont effondrés dans la foulée d’allégations de pratiques comptables et commerciales douteuses. Celui de Blackberry a été écrasé par la concurrence. Les titres d’EnCana, de Potash et de Barrick ont tous succombé à la phase baissière du cycle des produits de base. Exception faite de la Banque Royale, les anciens meneurs canadiens ont un parcours boursier peu impressionnant :

  • Nortel Networks (NT) a été portée par la frénésie entourant les cybercompagnies, le cours de son action atteignant un sommet en juillet 2000. Douze mois plus tard, l’action avait perdu plus de 90 % de sa valeur. La société a déclaré faillite en 2009.
  • Société Financière Manuvie (MFC) a pris la tête du marché en avril 2004 après sa fusion avec John Hancock Financial Services. Son titre a atteint un sommet en 2007, mais avait cédé 79 % 15 mois plus tard, alors que la crise financière faisait reculer les marchés mondiaux.
  • EnCana (ECA) a atteint son sommet en juin 2008. En février 2016, le titre s’était replié de plus de 90 %.
  • Blackberry Ltd. (BB, RIM) (Research in Motion) a dépassé la Banque Royale à la fin de 2007, puis a poursuivi son ascension pour ensuite amorcer un repli en juin 2008. Cinq ans plus tard, le titre accusait une baisse de 95 % par rapport à son sommet.
  • Potash Corporation of Saskatchewan (POT) a profité de l’enthousiasme pour les produits de base agricoles. Le titre se négocie maintenant à environ le quart de son sommet rajusté après fractionnement de juin 2008.
  • Barrick Gold Corp. (ABX) s’est hissée au sommet du marché en 2009, puis a poursuivi sa progression jusqu’en décembre 2010. Cinq ans plus tard, son titre s’était replié de plus de 80 %. Le titre a connu une remontée partielle ces derniers mois, mais se négocie à un cours qui est à tout juste plus du tiers de ce qu’il valait à son sommet.
  • Valeant Pharmaceuticals (VRX) a dépassé la Banque Royale en juillet 2015, devenant la plus grande société au sein de l’indice S&P/TSX. Moins de deux semaines plus tard, son cours atteignait un sommet, puis a subi une dégringolade spectaculaire, perdant 90 % de sa valeur en seulement huit mois.

Pourquoi investir au pays ?

Au Canada, les investisseurs ont tendance à privilégier les titres nationaux pour différentes raisons, par exemple pour éviter de s’exposer à des risques de change et géopolitiques, en raison des règles des marchés ou de considérations fiscales ou juridiques, ou encore pour participer à des programmes incitatifs de leur employeur. Malheureusement, bien des investisseurs mettent leur sécurité financière en danger en faisant preuve d’un patriotisme aveugle, un peu comme les amateurs de sports qui encouragent systématiquement l’équipe locale ou nationale, peu importe ses mérites. Comme son marché boursier est relativement petit, le Canada a si peu de titres qui font réellement bonne figure à l’échelle mondiale que les investisseurs et les analystes ont tendance à les adopter avec enthousiasme lorsqu’il s’en présente. Du coup, ils ferment les yeux sur les signes de danger.

Les titres en vogue peuvent fortement marquer l’indice d’un petit marché. En effet, les fonds institutionnels les accumulent par crainte de ne pas réaliser des gains que leurs concurrents pourraient faire. Par exemple, quand le titre de Nortel s’est trouvé dans une position dominante à la Bourse de Toronto (comptant pour plus de 36 % de l’indice à un moment donné), la plupart des fonds d’investissement et de retraite ont subi de fortes pressions des porteurs de parts qui se demandaient pourquoi leurs rendements accusaient un si important retard sur celui de l’indice de référence.

De pénibles répercussions pour tous

Lorsqu’un meneur canadien subit une dégringolade, il est difficile de ne pas en souffrir. La dimension et la concentration du marché contribuent non seulement à des implosions boursières plus fréquentes, mais en accentuent la gravité. Tous les marchés sont marqués par une tendance nationale. Mais sur les marchés plus importants, les investisseurs profitent d’une meilleure protection naturelle grâce à la diversification.

Si les investisseurs institutionnels favorisent en masse un titre qui en vient alors à dominer l’indice de référence, les investisseurs en paieront le prix lorsque l’engouement prendra fin. La diversification dans plusieurs fonds offre peu de protection lorsque tous ces fonds détiennent les mêmes titres.

Les produits à gestion passive comme les fonds négociés en bourse peuvent être particulièrement dangereux dans les marchés concentrés, car ils ne font souvent que suivre l’indice, même en territoire dangereusement concentré. Un fonds à gestion active jouit d’une plus grande souplesse pour atténuer le risque d’une concentration excessive.

Une dégringolade peut avoir des répercussions sur tous les Canadiens, qu’ils se considèrent comme des investisseurs ou pas. Selon le National Post, en 2015, quand Valeant était en voie de s’imposer à la Bourse, son titre constituait le troisième placement boursier en importance de l’Office d’investissement du régime de pensions du Canada (RPC), le fonds dont le mandat est de verser des prestations de retraite, d’invalidité et de décès à presque tous les Canadiens.

Que pouvez-vous faire ?

Si même le RPC peut être piégé par l’engouement, que pouvez-vous espérer en dépit de tout ?

D’abord, vous devez dresser un plan financier intégrant une stratégie de placement bien définie. En disposant d’un plan à long terme assorti de cibles de rendement raisonnables et en adhérant à une discipline de vente bien établie, vous serez moins susceptible de céder à la frénésie des marchés. Surveillez les emballements et faites preuve d’une très grande vigilance si vous êtes tenté de rallier le mouvement. Dévier d’une stratégie bien établie requiert une plus grande diligence raisonnable que les habituelles décisions de placement.

Ensuite, soyez conscient du risque de concentration indicielle, en particulier sur un petit marché comme celui du Canada. Si un même titre (ou secteur) atteint une pondération dangereusement élevée au sein de l’indice de référence, cherchez à diversifier vos avoirs ailleurs.

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